近日，國務院《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（簡稱新“國九條”），拉開了本輪資本市場改革的大幕，為打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，以資本市場的高質量發展更好服務實體經濟高質量發展指出了方向。隨后，證監會連續出臺了《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》（以下簡稱“十六項措施”）《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》（以下簡稱“公募基金交易費用管理規定”），分別聚焦資本市場服務科技企業發展的功能和公募基金交易傭金及分配管理兩大重點領域，以更大力度推動資本市場支持科技創新，保障資本市場的平穩運行。
一、資本市場高質量發展促進科技創新產業高質量發展
從人類歷史來看，多數具有重大意義的科技創新都是由個人或者小企業完成，科技創新中小企業這一群體的發展狀態在某種程度上決定了一個地區甚至一個國家的科技創新策源力，讓科技創新中小企業更好發展是推動科技創新產業高質量發展的重要組成部分。
1.風險投資基金在支持科技創新中小企業發展中發揮了重要作用
科技創新中小企業的培育和發展具有動態復雜性和高度不確定性，需要大量資金的長期投入，以貸款為代表的間接融資方式由于期限固定、利息固定、風險承受力差等原因難以滿足需要，只有追求高風險高投入、期限靈活的風險投資基金能匹配這種資金需求。目前，科技創新產業對我國培育和發展新質生產力具有重要意義，需要讓風險投資市場的發展更加健康、更具活力、更富戰略眼光，更好發揮風險投資基金在推動科技創新產業發展中不可取代的作用。
2.新股發行市場決定了風險投資市場運行效率
風險投資基金的年均復合收益與企業增長幅度、市場估值差正相關，與投資期限負相關。目前，IPO節奏放緩、上市門檻的不斷提升，即使是以服務中小企業為特色的北交所，其上市標準也要求凈利潤原則上不少于5000萬元，使得原本1年以上的排隊期將被大幅延長，企業上市通道大大收窄。這將導致國內風險投資基金退出期延長、經營風險上升、收益預期驟降，使基金管理人難以堅守“投早投小”的理念初衷，主動回避風險項目，支持科技創新產業發展的力度減弱。此外，風險投資市場位于A股市場上游，其對投資目標的估值定價與A股市場估值緊密相關，提升A股市場價值發現功能將有助于風險投資市場穩定預期，提高資金投資效率。
3.科技創新企業發展離不開多層次資本市場
A股市場與風險投資市場同為多層次資本市場的組成部分，科技創新企業在發展的各個階段都需要多層次資本市場發揮融資和定價功能，資本市場的運行狀態直接影響著科技創新產業發展。第一，A股市場直接影響大部分國內科技創新上市公司的行業地位和融資能力。目前，隨著內地投資者對港股通的參與度不斷增強，港股市場與A股市場的關聯度越來越高，香港市場中的科創類企業股票價格與A股對應上市公司的同步性不斷提高，其市值變化直接反映了公司在行業中的地位，也影響了上市公司的直接融資能力。第二，越來越多的國內科技創新企業選擇在A股上市。受中美經貿摩擦、港股市場低迷等多種原因影響，在納斯達克、港交所等境外市場上市對中國企業的吸引力下降，同時發行注冊制改革使A股包容性大幅提升，更多企業將A股市場作為唯一可選的上市目的地。第三，A股市場決定了風險投資市場的運行狀態，從而間接影響了科技創新中小企業的發展；由于非上市公司股權交易市場不成熟，且企業上市后具有較高溢價，通過IPO退出仍是優選的投資方式，一般只有被投企業IPO無望時才會選擇通過實控人回購等方式選擇退出。
二、政策組合拳推動資本市場更好服務科技創新產業發展
新“國九條”明確了對相對“強勢”的市場主體，如上市公司、券商、基金等機構加強監管的態度，同時也強調了持續壯大長期投資力量、做好五篇大文章、更好服務高質量發展的方向，為科技創新產業發展營造了良好的資本市場環境。
1.開辟綠色通道解決了科技企業IPO發行難題
在發行注冊制的推動下，近年我國IPO大幅提速，2023年IPO企業數量和融資額均領跑全球[1]，但依然存在嚴重的“堰塞湖”現象[2]，主要原因在于上市“入場券”的供給有限，而上市需求近乎無限大[3]。另一方面，受各種因素影響，去年下半年以來，A股市場面臨較大下行壓力，科創50指數于2024年2月5日最低下探至635點，意味著已較科創板推出之日下跌36.5%，深圳成指、創業板指等也于當日創近五年以來最低。證監會于2023年8月作出了“階段性收緊IPO和再融資節奏”的安排，旨在促進投融資兩端的平衡。此舉對于穩定A股二級市場預期具有積極作用，但在收緊上市發行節奏影響了風險投資基金的回報預期，降低了資本支持科技創新產業發展的熱情。證監會發布的“十六項措施”中明確指出“加強與有關部門政策協同，精準識別科技型企業，優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、并購重組、債券發行，健全全鏈條‘綠色通道’機制。”通過開辟綠色通道，將IPO和再融資的有限資源向科技創新企業精準導入，在現有條件下最大程度緩解一級市場和二級市場只能保一個的兩難局面，集中有限資源支持科技創新產業發展。
2.推動交易市場成熟穩定將促進科創產業資本運作
上市公司收購兼并是資本市場的重要功能，被上市公司收購也是一些科技創新中小企業實現間接上市的重要手段。按照行業慣例，一家企業的估值一般按照同行業上市公司的市值來進行類比，但由于上市公司市值隨著股價波動，穩定的股價更容易使買賣雙方達成交易。目前，A股市場中投機氛圍依然存在，炒“殼”現象也遠未消除，操縱市場、內幕交易時有發生，再加上公募基金交易手續費、散戶占比偏高等現狀造成股價波動相對較大，價格發現功能發揮不充分，不利于并購市場進行同比估值。針對這些存在的問題，新“國九條”堅持正本清源，從多個方面同時發力提升市場韌性，增強市場價格發現功能。一是加大退市監管力度，深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局。這一舉措將大幅減少A股市場“殼”公司數量，削減借殼上市的時間窗口期，從而降低市場對借殼上市成功率的預期，減少炒“殼”現象。二是加強交易監管，促進市場平穩運行。通過加大對操縱市場、違規交易的打擊力度，有利于增強A股二級市場公平公正的投資環境，增強投資者信心。三是大力推動中長期資金入市。大規模的中長期資金入市將提高A股市場的穩定程度，堅定投資者的信心，減少投機者和“羊群效應”對市場的擾動。四是穩步降低公募基金行業綜合費率。“公募基金交易費用管理規定”對落實此舉進行了具體要求，其中明確提出“股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率的兩倍，且不得通過交易傭金支付研究服務之外的其他費用”。至2023年底，我國公募基金總規模已達27.6萬億元，投資者數量多，對資本市場影響力大。降低公募基金持有人成本，對理順公募基金與賣方研究的關系、維護公募基金作為機構投資者的正面形象、穩定基金持有人信心具有重要意義。
三、資本市場服務科技創新產業發展政策展望
科技創新產業的發展離不開資本市場的高質量發展，資本市場也需要根據科技創新產業的變化及時調整制度和規則，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，以更加包容、更加務實的方式支持科技創新產業發展。
1.弱化新股申購福利效應，優化IPO發行價格發現功能
現行的滬深交易所新股申購制度原本是為應對2016年股災和提振資本市場信心采取的臨時性辦法，對當時穩定二級市場有一定的積極意義，但也是造成滬、深交易所[4]新股發行價格畸高的重要原因。滬深交易所的申購新股由于無需預交申購款，已成為對持有股票投資者的一種福利，鮮有網下投資者研究因為打新而開展研究，2023年的新股破發潮并未顯著影響投資者采取“來者不拒，頂格申購”的策略，認購倍數依舊高企，巨大的申購需求只反映投機需求，并不代表新股定價合理，這也助推新股定價長期畸高。選擇合適的時機恢復滬深交易所新股網上發行資金實繳制度，可以讓新股申購環節更加真實反映投資者的投資意愿，減少申購新股的盲目性和投機性，更好發揮新股發行市場的價格發現功能。
2.重啟IPO老股轉讓試點工作，加快向成熟資本市場邁進
在2013年中國證監會發布的《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》中第三條指出，“首次公開發行股票,既包括公開發行新股，也包括公司股東公開發售股份。”但在實踐中，老股轉讓機制在我國并未實際施行[5]。由于新股上市后的股票供給方僅有抽到簽的持有人，包括風險投資持有的上市前股票被鎖定無法賣出，難以約束新股的偏高定價。未來可以參照香港、美國等股票市場做法，完善A股IPO發行辦法中有關老股轉讓的操作細則，重啟新股發行時開放老股轉讓的試點工作，通過增加股票供給平抑新股上市后的投機現象，同時給與風險投資基金、PE等非實控人、非關聯人股東上市后的退出機會，提升風險投資的資金運行效率。
3.控制單個企業IPO融資規模，支持更多科創企業上市
由于滬深新股發行定價偏高，IPO發行常常超募，其中345只超募的科創板公司合計超募高達2408.43億元[6]。大多數超募資金用于購買理財、補充公司流動性等，超募資金的邊際使用效率較低；另一方面，由于二級市場對融資的承載力有限，常態化超募現象侵占了眾多具備上市條件而仍在排隊科創企業的上市機會，拉長了上市排隊周期。未來可以進一步優化IPO中券商保薦承銷費用的收取，減弱承銷費與融資規模的直接關聯度，降低券商通過超募獲得更多收入的激勵，為更多科創企業上市騰出融資空間；加強對上市公司融資用途的監管，引導募集資金更大比例流入科技創新領域，更好支持上市公司科技創新活動。
[1] 根據wind數據按照上市日統計，2023年全年A股IPO共313起。
[2] 根據統計，2022年，申請創業板上市從受理到最終完成平均需要476天，科創板平均需要320天，北交所平均需要163天，2023年對應排隊時間更長。
[3] 根據價格供需曲線，新股定價越高則企業上市效用越大，上市需求隨之增大；如果新股發行價格下降則上市效用減少，上市需求隨之降低。
[4] 與滬、深交易所不同，北交所新股申購需要預交申購款。
[5] 2012年4月證監會發布《進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中曾包含持股滿三年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓的規定，但由于當時股票市場下跌，這項改革措施實施不足半年即暫停。
[6] 來自wind數據。
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