尋找深圳上市公司的隱形冠軍

《深圳上市公司發(fā)展報(bào)告2020》a（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）發(fā)布后，獲得的眾多媒體的轉(zhuǎn)載和解讀，但一千人眼中有一千個(gè)哈姆雷特，不同視角看待報(bào)告得出的結(jié)論可能會(huì)大相徑庭。每一家深圳上市公司現(xiàn)在或曾經(jīng)作為深圳經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)秀的個(gè)體，背后都有不止一個(gè)能反映特區(qū)精神的“春天故事”。為了進(jìn)一步探究深圳上市公司的發(fā)展?fàn)顩r，我們沿著《報(bào)告》的內(nèi)容展開，用數(shù)據(jù)對(duì)比深圳上市公司與A股上市公司的平均水平，發(fā)現(xiàn)深圳上市公司中單項(xiàng)指標(biāo)排名靠前的一些優(yōu)秀公司，分析這些公司的特征和特點(diǎn)，得出結(jié)論與啟示，助推資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，再續(xù)編寫《報(bào)告》的初心和使命。

一，深圳上市公司盈利能力

大幅領(lǐng)先A股平均水平

銷售毛利率和銷售凈利率水平是判斷上市公司產(chǎn)品利潤水平的重要指標(biāo)。2019年，深圳上市公司總體銷售毛利率水平約26%b，總體銷售凈利率水平約12%，A股全市場(chǎng)的總體銷售毛利率約19%，總體銷售凈利率約8%。深圳上市公司的銷售毛利率和銷售凈利率水平均大幅領(lǐng)先全國平均水平，無疑預(yù)示了深圳上市公司擁有較高的發(fā)展質(zhì)量。

就指標(biāo)排名來看，微芯生物和遠(yuǎn)望谷分別位居銷售毛利率和銷售凈利率單項(xiàng)冠軍。銷售毛利率排名前十的公司中醫(yī)療保健行業(yè)公司達(dá)到5家，而醫(yī)療保健行業(yè)公司產(chǎn)品銷售毛利率高于一般產(chǎn)品，但另一方面藥品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大、研發(fā)周期長(zhǎng)，較高的銷售毛利率也可認(rèn)為是對(duì)其前期研發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。銷售凈利率的排名，第一位的遠(yuǎn)望谷的情況較為特殊c，排名前十名公司的行業(yè)分布相對(duì)分散，基礎(chǔ)設(shè)施和金融行業(yè)排名相對(duì)靠前。

# 案例：微芯生物

深圳微芯生物科技股份有限公司（688321.SH）創(chuàng)立于2001年，是一家旨在為患者提供可承受的、臨床亟需的原創(chuàng)新分子實(shí)體藥物的國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品為自主研發(fā)的新分子實(shí)體且作用機(jī)制新穎的原創(chuàng)新藥，目前擁有多個(gè)已上市品種以及處于不同階段的在研品種。公司所在的創(chuàng)新生物醫(yī)藥行業(yè)有以下特點(diǎn)：

一是研發(fā)周期長(zhǎng)。新藥研發(fā)必須經(jīng)過臨床前藥物發(fā)現(xiàn)、新藥臨床申請(qǐng)、臨床試驗(yàn)（I期、II期、III期）、新藥申請(qǐng)、批準(zhǔn)上市等若干個(gè)階段，僅臨床前試驗(yàn)就要3-6年時(shí)間，走完一個(gè)完整周期則要8-10年乃至更長(zhǎng)時(shí)間。

二是高投入高風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目在進(jìn)入臨床研究階段后投入會(huì)極大提升，且臨床實(shí)驗(yàn)的失敗風(fēng)險(xiǎn)也很高高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年全球制藥企業(yè)研發(fā)支出占銷售額的平均值為20.9%。根據(jù)BIO等三家機(jī)構(gòu)聯(lián)合調(diào)查統(tǒng)計(jì)，醫(yī)藥研發(fā)從臨床I期到最后通過批準(zhǔn)上市的總成功率僅為9.6%。

三是產(chǎn)品毛利率高。創(chuàng)新藥產(chǎn)品天然具有一定的壟斷屬性。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近五年生物制品上市公司整體毛利率維持在60%以上，部分公司的毛利率超過90%。

微芯生物專注于對(duì)人類生命健康造成嚴(yán)重威脅的惡性腫瘤、糖尿病等代謝性疾病及自身免疫性疾病，致力于為患者提供可承受的、臨床亟需的創(chuàng)新機(jī)制藥物。除行業(yè)特征之外，微芯生物還有以下特點(diǎn)：

一是研發(fā)能力強(qiáng)。與國內(nèi)大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)以仿制藥開發(fā)為主不同，微芯生物主攻新分子實(shí)體原創(chuàng)藥，是原創(chuàng)藥引領(lǐng)者。依托公司特有的“化學(xué)基因組學(xué)的集成式藥物發(fā)現(xiàn)及早期評(píng)價(jià)平臺(tái)”，公司能夠源源不斷發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥物活性分子，并預(yù)判其生物學(xué)功能和潛在副作用，降低新藥開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

二是國際影響力強(qiáng)。公司產(chǎn)品西達(dá)本胺成為中國醫(yī)藥行業(yè)歷史上將原創(chuàng)新藥向發(fā)達(dá)國家進(jìn)行海外專利許可授權(quán)的經(jīng)典案例，也是我國最早在美國獲準(zhǔn)進(jìn)入臨床研究的創(chuàng)新藥物。

三是研發(fā)投入大。公司2019年研發(fā)支出占比營業(yè)收入比例達(dá)到55.85%，是國內(nèi)醫(yī)藥龍頭公司恒瑞醫(yī)藥15.33%的三倍多。這導(dǎo)致了公司2019年銷售毛利率雖高達(dá)95.81%（同比恒瑞醫(yī)藥為84.79%），但總銷售凈利率僅為11.17%（同比恒瑞醫(yī)藥為22.86%）。

二，深圳上市公司單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值

大幅超越A股平均水平

單位凈資產(chǎn)發(fā)放薪酬、貢獻(xiàn)稅收、凈利潤等指標(biāo)反映了公司利用有限自有資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的水平，是公司對(duì)資源利用效率的體現(xiàn)。2019年，深圳上市公司每?jī)|元凈資產(chǎn)發(fā)放的薪酬、繳納的稅金、產(chǎn)生的凈利潤分別為1093.61萬元、917.00萬元、1326.33萬元。相比之下，2019年A股全體上市公司每?jī)|元凈資產(chǎn)發(fā)放的薪酬、繳納的稅金、產(chǎn)生的凈利潤分別為509.40萬元、471.81萬元、955.75萬元，深圳上市公司各項(xiàng)指標(biāo)均明顯超越全國平均水平。根據(jù)《報(bào)告》，我們將薪酬、納稅總額、凈利潤三者之和作為增加值d，那么2019年深圳上市公司的每?jī)|元凈資產(chǎn)的增加值3336.94萬元，較A股上市公司平均水平超出72.28%。

表3—表5分別列出了深圳上市公司每?jī)|元凈資產(chǎn)發(fā)放薪酬、稅收貢獻(xiàn)和凈利潤的情況。每?jī)|元凈資產(chǎn)發(fā)放薪酬、稅收貢獻(xiàn)和凈利潤排名第一位的深圳上市公司分別是朸浚國際、京基智農(nóng)和火巖控股。除火巖控股為信息技術(shù)公司外，其余兩家公司均屬消費(fèi)行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)企業(yè)一般都屬人力密集型，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值相當(dāng)大的部分通過薪酬形式發(fā)放給員工，故消費(fèi)企業(yè)在單位凈資產(chǎn)薪酬指標(biāo)上排名更占優(yōu)勢(shì)，在納稅和凈利潤方面則處于劣勢(shì)。京基智農(nóng)在各項(xiàng)指標(biāo)排名中位居前列具有一定的特殊性e。

# 案例：火巖控股

火巖控股有限公司(01909.HK)是一家以開發(fā)網(wǎng)頁游戲及移動(dòng)設(shè)備游戲?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)的游戲開發(fā)商，主要利潤來源于向授權(quán)運(yùn)營商收取授權(quán)費(fèi)及游戲經(jīng)營收入分成。游戲行業(yè)主要有以下特點(diǎn)：

一是亞洲市場(chǎng)主導(dǎo)。根據(jù)北京易觀報(bào)告數(shù)據(jù)，2014年全球網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模中，亞洲占比63%，遠(yuǎn)超北美（占比16%）和歐洲（占比14%）。2014年亞洲網(wǎng)絡(luò)游戲ARPPU為9.6美元，超過北美市場(chǎng)的7.8美元，是歐洲市場(chǎng)5.4美元的近兩倍。

二是高毛利率。游戲行業(yè)公司毛利率普遍較高，主要原因在于部分公司自行研發(fā)和運(yùn)營，其市場(chǎng)推廣費(fèi)用計(jì)入銷售費(fèi)用，未計(jì)入營業(yè)成本，導(dǎo)致較高毛利率。

三是輕資產(chǎn)運(yùn)營。一般來說，游戲行業(yè)公司的有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價(jià)值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展力、渠道覆蓋度等方面。

目前，火巖控股移動(dòng)設(shè)備游戲占收入的比重已達(dá)98%，各項(xiàng)指標(biāo)保持了高速增長(zhǎng)。除行業(yè)特征之外，火巖控股還具有以下特點(diǎn)：

一是產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)。公司定期對(duì)游戲進(jìn)行大型更新，引入新游戲功能以延長(zhǎng)游戲生命周期。公司的游戲產(chǎn)品生命周期一般在3到5年（或以上），其中，公司制作的首款游戲《王者召喚》系列自2012年發(fā)行至今已經(jīng)運(yùn)營超過8年。

二是國際化水平高。公司具備開發(fā)英、德、日、法等多種語言版本產(chǎn)品的能力，并通過授權(quán)游戲營運(yùn)商在指定地區(qū)營運(yùn)、發(fā)布及推廣公司產(chǎn)品，目前公司境外收入約占公司總收入5%左右。

三是研發(fā)能力強(qiáng)。公司一般每年開發(fā)并推出3-4款新游戲，幫助公司規(guī)模在可控制且較低風(fēng)險(xiǎn)的情況下穩(wěn)步擴(kuò)張。截至2019年12月底，公司開發(fā)中的游戲項(xiàng)目達(dá)八款，其中三款游戲已于2020年推出。

三，深圳上市公司人均創(chuàng)造價(jià)值

顯著優(yōu)于A股平均水平

人均凈利潤水平和人均稅收貢獻(xiàn)反映了上市公司單位人工的產(chǎn)出價(jià)值。2019年深圳上市公司人均凈利潤為20.79萬元，深圳上市公司人均稅收貢獻(xiàn)14.38萬元，分別較A股平均水平高出34.22%和69.78%，說明深圳上市公司具有較高的單位生產(chǎn)力。

表6表7分別為人均凈利潤和人均納稅排名前十位的上市公司，兩項(xiàng)指標(biāo)排名第一位的均為國銀租賃。人均凈利潤指標(biāo)排名前十位的公司行業(yè)分布較為分散，信息技術(shù)、房地產(chǎn)各三家、金融、消費(fèi)各有兩家，排名第一位的國銀租賃高出第二名龍光地產(chǎn)一倍以上。人均稅收貢獻(xiàn)排名前十位的上市公司中房地產(chǎn)行業(yè)占到8家，遠(yuǎn)超房地產(chǎn)上市公司的占比，說明房地產(chǎn)行業(yè)的稅收貢獻(xiàn)能力遠(yuǎn)超一般行業(yè)。

# 案例：國銀租賃

國銀金融租賃股份有限公司（01606.HK）是國內(nèi)最早設(shè)立、規(guī)模最大的金融租賃公司之一，也是深圳金融租賃行業(yè)唯一的上市公司，注冊(cè)資本126億人民幣。金融租賃公司由銀保監(jiān)會(huì)審批設(shè)立和監(jiān)管，屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)。金融租賃公司具有以下特點(diǎn)：

一是資本密集程度高。截至2019年底我國共有金融租賃公司73家，最低注冊(cè)資本金為5億元，最高注冊(cè)資本金為180億元，金融租賃公司的平均注冊(cè)資本規(guī)模接近證券公司的水平。

二是財(cái)務(wù)杠桿低于銀行。金融租賃公司的盈利來源主要為息差收入，杠桿率高則息差收入高，同時(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升。金融租賃公司杠桿水平（8—9倍左右）一般低于銀行（約13倍）。

三是專注重資產(chǎn)行業(yè)。金融租賃公司一般服務(wù)地方政府（包含地方融資平臺(tái)）、國企等資質(zhì)相對(duì)較高的客戶，行業(yè)集中于航空、基建、機(jī)械設(shè)備等重資產(chǎn)行業(yè)。

四是專業(yè)化程度高。由于金融租賃公司主要經(jīng)營重資產(chǎn)，在經(jīng)營過程中面臨包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、信息科技風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等，對(duì)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化要求高。

目前國銀租賃已形成飛機(jī)租賃和基礎(chǔ)設(shè)施租賃兩大業(yè)務(wù)群，主要客戶為大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，公司擁有國內(nèi)最高信用評(píng)級(jí)和較高的國際信用評(píng)級(jí)，具有極強(qiáng)的融資成本優(yōu)勢(shì)。除此之外，國銀租賃還有以下特征：

一是人員相對(duì)精簡(jiǎn)。截至2019年底，國銀租賃共有正式員工人數(shù)354人，約94%的員工擁有學(xué)士或以上學(xué)位，約56%的員工擁有碩士及以上學(xué)位，公司人均管理凈資產(chǎn)水平全國領(lǐng)先。

二是穩(wěn)健的資本管理。國銀租賃執(zhí)行有效的不良資產(chǎn)與撥備管理，資本實(shí)力堅(jiān)實(shí)，截至2019年底，資產(chǎn)的不良率僅0.89%，其中融資租賃業(yè)務(wù)不良資產(chǎn)率僅1.58%，資產(chǎn)質(zhì)量高， 

三是國際化程度較高。國銀租賃擁有多家境外航空子公司，境外航空子公司員工占比約三分之一，形成了國際化的管理團(tuán)隊(duì)和管理體系。

四，結(jié)論與啟示

以上指標(biāo)數(shù)據(jù)表明，深圳上市公司的總體質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力明顯高于A股平均水平，同時(shí)印證了深圳經(jīng)濟(jì)整體具有較高的發(fā)展水準(zhǔn)；此外，以隱形冠軍為代表的不少深圳上市公司，也許綜合競(jìng)爭(zhēng)力排名中并不突出，但在某些方面已有驚艷表現(xiàn)和絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。這既源自公司自身出色的經(jīng)營，也反映了行業(yè)特征、發(fā)展階段、資本結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域的與眾不同。對(duì)此我們得到以下啟示：

一是能賺錢才是硬道理。一家好的企業(yè)最終必須是賺錢的企業(yè)。如果長(zhǎng)期不賺錢，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造將如同空中樓閣，企業(yè)存在的意義也不復(fù)存在。只有利潤率達(dá)到一定水平后，企業(yè)才能持續(xù)研發(fā)和創(chuàng)新，才能提高發(fā)展質(zhì)量，履行社會(huì)責(zé)任，創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，成為優(yōu)秀的企業(yè)。

二是資本利用效率是關(guān)鍵指標(biāo)。資本利用效率過低的公司在某種程度意味著對(duì)資本的浪費(fèi)。從長(zhǎng)期看，資本作為一種生產(chǎn)要素與土地、能源、人才等一樣都具有稀缺性，只有不斷提高企業(yè)生產(chǎn)效率，提升企業(yè)單位資本創(chuàng)造價(jià)值的能力，才能為企業(yè)發(fā)展提供持久的動(dòng)力。

三是分享才能成就偉大的企業(yè)。成為優(yōu)秀的企業(yè)，需要懂得與員工、合作伙伴、客戶分享收益。反之，分享越多，企業(yè)收益越高。一家偉大的企業(yè)一定不依賴某些個(gè)人，只有分享才能讓企業(yè)團(tuán)結(jié)更多優(yōu)秀人才，創(chuàng)造的整體價(jià)值更大；一家偉大的企業(yè)一定不是單打獨(dú)斗，只有分享才能形成緊密合作的產(chǎn)業(yè)合作伙伴，獲得更多的資源，修建更寬更深的護(hù)城河。

a 《深圳上市公司發(fā)展報(bào)告2020》由中國（深圳）綜合開發(fā)研究院于2020年12月9日在深圳發(fā)布。

b 銷售毛利率計(jì)算未包含金融業(yè)上市公司，下同。

c 遠(yuǎn)望谷2019年的非經(jīng)常性收益金額超過其凈利潤。

d 嚴(yán)格來說，增加值還應(yīng)包括固定資產(chǎn)折舊，固定資產(chǎn)折舊一般占增加值的約10%。

e 2019年京基智農(nóng)的房地產(chǎn)收入占公司營業(yè)收入比重近70%。