歐美資本市場巨震中的高杠桿、流動性及石油價格危機(jī)與政策應(yīng)對

受全球新冠疫情沖擊和石油價格戰(zhàn)開啟等因素疊加影響，截止當(dāng)前，歐美發(fā)達(dá)國家股指不到40天的時間里從近期高位或者有史以來的高位斷崖式回落，全球貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)刺激此起彼伏。雖然國內(nèi)疫情已得到有效控制，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有條不紊，但要高度關(guān)注歐美資本市場波動背后的更大潛在危機(jī)。

一，歐美資本市巨震是表象，不是原因

1、新冠疫情僅是歐美資本市巨震的觸發(fā)因素。2020年2月底以來，歐洲國家新增新冠病例確診數(shù)量開始快速增加，意大利、西班牙、德國等新增確診病例累計數(shù)量在半個月的時間內(nèi)快速達(dá)到萬例，諸多歐洲國家病死率甚至超過了中國疫情爆發(fā)時的4%；3月份以來，美國新冠病例確診數(shù)量也開始逐步增加，3月18日也就是美股史上第五次熔斷當(dāng)天，美國新冠病例確診公布數(shù)量進(jìn)入快速上升階段，并在短短10天內(nèi)確診病例累計數(shù)量超過10萬，在20天的時間里確診病例逼近40萬。由于新冠肺炎疫情高傳染性，需要一定程度上降低人流交往和聚集，直接影響了絕大部分服務(wù)業(yè)以及勞動密集型制造業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，打擊了資本市場投資者信心，觸發(fā)了歐美發(fā)達(dá)國家資本市場調(diào)整。

2、然而本質(zhì)是歐美長期持續(xù)貨幣寬容下經(jīng)濟(jì)疲軟。2008年全球金融危機(jī)以來，歐美發(fā)達(dá)國家實(shí)施了全面寬松貨幣政策，帶動了資本市場復(fù)蘇甚至屢創(chuàng)新高，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有完全相向而行，歐美資本市場調(diào)整本就在路上了。根據(jù)德國聯(lián)邦統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，歐洲經(jīng)濟(jì)“火車頭”德國2019年GDP全年增速僅為0.6%，創(chuàng)六年以來的新低；2020年一月及二月，新車銷量下滑近20%，即使推出更高新能源汽車購買補(bǔ)貼政策，也未能阻止汽車銷量進(jìn)一步下滑。以具有經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之稱的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)總體PMI在2019年2月降至枯榮線（50%）以下。而美國的PMI也在2019年8月份降至50%以下，并維持在50%以下直至2020年初方略有所回升。為了提振美國經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲在2019年下半年已進(jìn)行了3次降息，將政策利率目標(biāo)區(qū)間降至1.50%-1.75%。此外，近年美國國債收益率下跌也預(yù)示著人們對于美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景擔(dān)憂，2019年美國2年期和10年期國債收益率之間出現(xiàn)了“倒掛”現(xiàn)象，即為經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警。

圖1 中國、美國及歐元區(qū)制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、美國ISM制造業(yè)指數(shù)、WIND

3、加上原油價格暴跌因素引發(fā)歐美股市大幅調(diào)整。無論是新能源汽車在全球推廣，還是各大傳統(tǒng)車企宣布進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域，都預(yù)示著汽車行業(yè)對原油的需求減少。當(dāng)原油需求減少，“歐派克+”各國通常會進(jìn)行協(xié)商，通過分配原油產(chǎn)量減產(chǎn)份額來維護(hù)國際原油價格，保證各國原油行業(yè)的收益。但是本次全球原油需求下滑與以往不同，是經(jīng)濟(jì)下行疊加新冠疫情，原油需求巨幅下滑，俄國能源部副部長索羅金表示美國、歐洲和亞洲的石油需求每日減少約1500萬至2000萬桶之間，而“歐佩克+”往常根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢調(diào)整的減產(chǎn)量多為100至200桶/每日。為此3月7日“歐佩克+”召開了減產(chǎn)協(xié)議談判，但是各國相互存在嚴(yán)重分歧導(dǎo)致談判破裂，為此沙特開啟了原油價格戰(zhàn)，在調(diào)低原油售價的同時還調(diào)高了4月份每日原油產(chǎn)量，導(dǎo)致國際油價從60美元每桶暴跌至20美元每桶，由于原油期貨具有金融屬性，與資本市場高度相關(guān)，美股2周內(nèi)四次熔斷均和原油價格暴跌幾乎同步。

4、高杠桿與被動式操作則加速了歐美資本市場下跌。美國的資本市場上，多數(shù)金融產(chǎn)品都是帶杠桿的，以美國知名的橋水基金為例，其采用Risk Parity（風(fēng)險平價）的投資策略，就是采取購入美國國債并以循環(huán)再融資的方式為基金產(chǎn)品帶來更多的收益，而當(dāng)債市、股市下跌至設(shè)定的風(fēng)險位之時，此類基金往往會被動平倉。由于其杠桿組成會帶動債市、股市一系列的連鎖被動平倉效應(yīng)，造成市場下跌勢頭迅猛。而被動式操作為主的ETF基金也成為了本輪暴跌的元兇之一，2019年底美國的ETF基金規(guī)模已經(jīng)超過了4萬億美元，雖然比起美國的股市市值和債市市值來說并不多，但是根據(jù)被動式操作的理念，一旦市場跌幅超過一定比例被動式ETF基金就會自動賣出，在“熊市”的氛圍下被動式ETF基金處于一個越跌越賣的狀態(tài)，形成“踩踏”效應(yīng)，引起市場其他投資者恐慌，跟風(fēng)大幅拋售股票、債券。

二，歐美資本市巨震背后的潛在危機(jī)

1、非金融企業(yè)依賴高杠桿孕育債務(wù)風(fēng)險。資本市場巨震帶來信用坍塌和萎縮，引發(fā)實(shí)體企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，尤其是處于高位杠桿率下非金融企業(yè)。根據(jù)美聯(lián)儲公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年美國非金融企業(yè)的總負(fù)債達(dá)到了5年以來的負(fù)高點(diǎn)，約有28.22萬億美元，與當(dāng)年GDP之比達(dá)到131.68%。雖然美聯(lián)儲直接從商業(yè)票據(jù)、發(fā)放貸款以及償還企業(yè)債3個維度向企業(yè)提供流動性，但考慮全球疫情持續(xù)蔓延和一些國家以鄰為壑政策，任何的“風(fēng)吹草動”都會引爆企業(yè)在經(jīng)營層面上的債務(wù)風(fēng)險。

圖2 美國非金融企業(yè)總負(fù)債（萬億美元）及占GDP比重（%）

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲-非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表

2、資本市場巨震引發(fā)的流動性危機(jī)點(diǎn)燃債務(wù)風(fēng)險。美聯(lián)儲早在2020年3月3日就出手調(diào)低了聯(lián)邦基金利率至1.0-1.25%區(qū)間，在隨后的20天內(nèi)，美聯(lián)儲推出了包括存款準(zhǔn)備金率再降至零等15項(xiàng)貨幣政策措施，市場聲音紛紛質(zhì)疑美聯(lián)儲反應(yīng)過度，一口氣打光“子彈”，導(dǎo)致美元價格指數(shù)大跌至3月9日美股發(fā)生熔斷為止。直到美聯(lián)儲直接宣布推出無限量QE計劃，緩解了美股大三股指本輪的下跌趨勢。然而，從美元價格指數(shù)的走勢來看，美聯(lián)儲并非反應(yīng)過度，而是完美體現(xiàn)了作為世界頂級央行的洞察力。美元價格指數(shù)在3月9日當(dāng)天報95.03，隨后一路暴漲，在美股第四次熔斷的當(dāng)天3月18日達(dá)到了2016年以來的歷史高位103，代表著美元現(xiàn)金的極度緊缺。當(dāng)3月23日美聯(lián)儲宣無限量QE計劃之后，美元價格指數(shù)應(yīng)聲回落至100以下，才暫時解決了美元現(xiàn)金的流動性。

由于美國境內(nèi)資本市場流動性缺失導(dǎo)致的投資者拋售非美元資產(chǎn)回國救場，美聯(lián)儲需要與多國央行緊急簽署貨幣互換協(xié)議，才能緩解美元國際流動性問題。此次流動性危機(jī)來勢洶洶與美國境內(nèi)其一貫的高杠桿、低儲蓄習(xí)性有關(guān)，40%美國家庭拿不出400美元救急，企業(yè)依賴債務(wù)長期在高杠桿情況下經(jīng)營，金融機(jī)構(gòu)熱衷于給金融產(chǎn)品加高倍杠桿。當(dāng)前的流動性危機(jī)被美聯(lián)儲海量“放水”所緩解，但造成流動性緊缺的根本問題并未得到解決，聯(lián)儲的“放水”事實(shí)上僅是維系了高杠桿和低儲蓄的危機(jī)狀態(tài)，流動性危機(jī)以及其背后的債務(wù)風(fēng)險仍未消除。

3、全球石油需求暴跌觸發(fā)的原油價格危機(jī)加劇美國債務(wù)風(fēng)險。新冠疫情蔓延導(dǎo)致的原油需求暴跌不再是平時“小打小鬧”的減產(chǎn)就能解決的，“歐佩克+”組織想要維持市場油價穩(wěn)定，需要將往日的減產(chǎn)數(shù)量擴(kuò)大十倍以上，而世界上最大的產(chǎn)油國——美國并不在“歐佩克+”的減產(chǎn)體系范圍內(nèi)。可以說就算“歐佩克+”減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成了，各成員國大幅減少石油產(chǎn)能，美國頁巖油行業(yè)也是不會減少每日產(chǎn)量的，因?yàn)樵谑袌鲂枨蠹眲p少的態(tài)勢下，保持自身的石油市場份額才是保持企業(yè)存活下去的根本，“歐佩克+”的各成員國也存在同樣的考量。

“歐派克+”各國間減產(chǎn)執(zhí)行力度不盡相同，沙特作為“歐佩克”的老大哥往往被迫執(zhí)行額外的減產(chǎn)份額，從而保證國際原油市場的供給均衡。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，2019年12月沙特原油減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)200%，而俄羅斯雖然是“歐佩克+”的成員但是減產(chǎn)執(zhí)行力度常年維持在90%左右。在“歐佩克+”組織談判減產(chǎn)維護(hù)國際油價市場期間，美國原油產(chǎn)能一直在擴(kuò)大，2019年第四季度的每日產(chǎn)能近乎其余兩大產(chǎn)油國2倍，如下圖所示。

原油需求大幅下跌對沙特的影響尤為劇烈，石油及相關(guān)行業(yè)對其GDP貢獻(xiàn)超過30%，僅是沙特阿美這單一原油公司2018年的納稅額達(dá)到了千億美元，而沙特2018年的財政收入總額約為3300億美元。為了保證國家財政的可持續(xù)性，沙特有著更強(qiáng)烈的追逐市場份額動機(jī)，若是在減產(chǎn)談判中無法保證自身的利益，沙特恐怕不會輕易結(jié)束石油價格戰(zhàn)。當(dāng)前看來，原油減產(chǎn)協(xié)議是很難達(dá)成的。

圖3三大產(chǎn)油國、“歐佩克”及世界原油產(chǎn)量（萬桶/日）

數(shù)據(jù)來源：美國能源信息署、WIND

原油需求和價格的雙重暴跌直接導(dǎo)致美國頁巖油公司債務(wù)風(fēng)險加劇，在上一輪石油價格戰(zhàn)中，美國頁巖油公司為了存活就已經(jīng)背負(fù)了巨額債務(wù)，根據(jù)穆迪評級公布的數(shù)據(jù)顯示，美國頁巖油企業(yè)債券在未來四年內(nèi)到期的約有2000億美元，在2020年到期的約有400億美元。雖然債務(wù)涉及的金額不算太多，但其融資需求會提高整個企業(yè)債市場的融資成本，對于處于高杠桿狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)下行壓力下的美國企業(yè)來說可謂是“雪上加霜”。

三，歐美資本市場巨震潛在危機(jī)的政策對應(yīng)

1、應(yīng)對全球市場循環(huán)萎縮風(fēng)險。伴隨著全球疫情發(fā)展，各國經(jīng)濟(jì)下滑，各類主體需求都在減弱，歐美國家已經(jīng)開始出現(xiàn)失業(yè)潮，各國申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)都在飆升，短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退已無法避免。歐美國家有極大動力和可能把疫情期間封關(guān)停航和縮減國際訂單長期化，以強(qiáng)化本國市場內(nèi)需消化本國非金融企業(yè)債務(wù)危機(jī)，將對我國以往全球工廠模式造成重的沖擊。我們需要在“穩(wěn)外貿(mào)”政策基礎(chǔ)上，對以外銷為主的生產(chǎn)企業(yè)幫助其尋求出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的渠道，或者支持其全球產(chǎn)能布局，保障企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展。同時加大國內(nèi)市場擴(kuò)大消費(fèi)政策力度，支持消費(fèi)金融、物流配送等設(shè)施網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和在線教育、在線娛樂等新興業(yè)態(tài)發(fā)展。

2、化解部分國家“亂甩鍋”攻擊。由于一些國家自身危機(jī)沉重，污名中國、轉(zhuǎn)移視線，揮舞大棒、發(fā)起制裁，煽風(fēng)點(diǎn)火、制造事端等等，在未來一段時間內(nèi)可能會更加嚴(yán)重。對此，我們要更加遵循國際法律法規(guī)秩序，更加注意規(guī)范國際經(jīng)貿(mào)合作行為，堅定自身發(fā)展節(jié)奏，加大創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，以扎扎實(shí)實(shí)提升硬實(shí)力來體現(xiàn)國際競爭力和影響力，化解國際“亂甩鍋”“軟封鎖”。同時，需要以高度文化自信，支持國人形成海外輿論陣地，提高國際社會輿論話語權(quán)。

3、謹(jǐn)防國際熱錢對國內(nèi)市場沖擊。美聯(lián)儲推出了無限量貨幣寬松計劃，歐美各國也出臺了萬億救市措施，全球政府在短時間內(nèi)都釋放出了大量的資金應(yīng)對新冠疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，刺激了國際資本尋求其他避險資產(chǎn)謀求收益巨大動機(jī)，已經(jīng)控制疫情恢復(fù)生產(chǎn)的中國和人民幣資產(chǎn)或許是國際資本下個目標(biāo)之一。在今年4月啟動新一輪金融開放的當(dāng)下，我們需要謹(jǐn)防國際投機(jī)資本對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊，強(qiáng)化資本跨境流動監(jiān)管和調(diào)控，警惕一些國家國內(nèi)危機(jī)和風(fēng)險向我國國內(nèi)的轉(zhuǎn)嫁。

4、應(yīng)對美聯(lián)儲再次貨幣“大放水”。聯(lián)合日本、歐洲貨幣監(jiān)管當(dāng)局，把美國拉上“談判桌”，探討全球貨幣政策協(xié)調(diào)和綜合改革，敦促美國降低債務(wù)杠桿和鼓勵居民儲蓄，共同防范全球爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險。同時，支持中國企業(yè)與全球做生意仍然以做成生意為第一原則，而不是刻意選擇用什么貨幣；支持中國企業(yè)利用國內(nèi)資本市場（外匯期權(quán)等）處置與“一帶一路”弱勢貨幣國家用弱勢貨幣貿(mào)易結(jié)算的風(fēng)險；探索的特別結(jié)算機(jī)制，降低對國際美元體系依賴。